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       出品：新浪财经上市公司盘问院

　　 作家：喜乐

       近日，安徽海马云科技股份有限公司Anhui Haimacloud Technology Co., Ltd.（以下简称“海马云”）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和招银海外担任联席保荐东说念主。凭证招股书，本次港股IPO召募资金将用于：1）抓续投资公司的基础关节；2）为与公司中枢平台软件（组成公司所提供产物和劳动的时间基础）关联的研刊行为提供资金；3）进一步开发和实行公司的新兴产物，包括云桌面GPUaaS及RunningHub.ai；4）为游戏AI身手的抓续开发和迭代提供资金；5）营运资金过火他一般企业用途。

       行为中国云游戏场景实时云渲染劳动市集份额17.9%的头部企业，其2024年营收达5.2亿元，三年复合增长率33.8%，增长势头权臣。但光鲜数据背后，是三年累计6.5亿元的逝世总和，以及客户供应商高度联结、资金链紧绷等多重风险。更需热心的是，公司2025年4月因“超范围麇集个东说念主信息”等问题被工信部通报，合规风险清楚；同期，若2026年底前未上市将触发对赌左券，大鞭策需支付约5300万元回购，而公司2024年末现款仅2624万元。这场上市冲刺，正被多重风险包围。

       收入增长难掩盈利短板 三年累计逝世6.5亿

       海马云是中国云游戏实时云渲染劳动GPUaaS提供商，为游戏、泛文娱、数字文旅、数字阐扬等行业的客户提供实时云渲染劳动和关联不断决议。该等劳动及不断决议由公司自研及深度一体化的平台软件和基础关节硬件支抓，配备以GPU图形筹议为中枢的深度一体化软硬件。该架构使结尾用户不错随处随时在不同开垦上使用基于高性能GPU筹议的数字内容及期骗，而不受用户开垦的适度。

       海马云的营收弧线比年照实划出了漂亮的上扬线，2022年至2024年，公司营收别离为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%，其中2024年同比增幅更是高达54.4%。但剥开增长外套，逝世的“黑洞”永久未散 ——2022年至2024年，公司净逝世别离为2.46亿元、2.18亿元及1.86亿元，三年累计净逝世约6.50亿元。

       这种“增收不增利”的悖论，根源在于盈利后果的孱弱。海马云的毛利率经久处于行业低位，2022-2024年毛利率别离为21.2%、26.6%及24.9%。游戏行业的毛利率一般较高，参考港股市集中等范畴的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。在中国云游戏场景实时云渲染劳动提供商中名递次三（按2024年的收入）的顺网科技，其在游戏传媒行业的毛利率高达64.3%，游戏业务产物毛利率更是高达85.9%。

       9成本钱被算力占据 近9成毛利遭融资本钱侵蚀

       海马云的利润被本钱死死按住，而“元凶”恰是它赖以生涯的硬件与算力。凭证招股书清楚，2022-2024年，“筹议资源及IDC本钱”及“劳动器采购本钱”共计别离为2.1亿元、1.7亿元、3.5亿元，占销售本钱别离约91.0%、68.9%、89.4%，径直累赘了毛利率晋升。而腾讯、阿里等巨头不错通过其自有IDC及劳动器大幅缩小本钱，晋升其在云游戏行业的毛利率。

       此外，海马云的融资本钱也成为团结利润的进攻身分。2022-2024年融资本钱别离达1.08亿元、1.10亿元和1.19亿元，占往日毛利比例别离为175.8%、122.9%及91.6%，无论是在全都金额已经占比层面，都看护在高位——这与公司过往融资及对赌左券（后文张开）中的固定求教痛快密切关联，变成刚性财务包袱。

       客户与供应商双重依赖 议价身手颠倒缺失

       公司在客户及供应商层面出现了联结度双高的步地。2022-2024年，公司来自五大客户的收入占比别离为81.2%、72.3%及72.7%，虽呈下落趋势，但仍处于高位。其中，最大客户咪咕文化的收入孝敬尤为隆起，别离占各年度总收入的42.5%、46.4%及35.7%，且咪咕文化同期抓有公司13.62%的股份，变成“客户+鞭策”的双重关联筹办。这种深度绑定虽在短期内为公司提供了牢固的收入开始，但也藏匿浩大风险。若咪咕文化因计策搬动、业务缩小或联结阵势变更减少对海马云的采购，将径直导致公司收入大幅波动。此外，客户与鞭策身份的叠加可能激发利益运输争议，加多公司治理复杂度。

       2022年至2024年，公司向五大供应商的采购金额占比别离为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商采购占比别离为38.8%、30.6%及29.2%。其供应商主要为劳动器制造商、云算力租出运营商及IDC运营商。若供应商因政策搬动（如数据中心能耗管控）或本钱高潮提高劳动价钱，将进一步挤压海马云本就不富余的毛利空间。

       三年方向累计流出28亿现款全靠融资撑抓 2624万账面资金难撑运营

       2022年至2024年，方向行为现款净流出别离为4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.21亿元，中枢业务造血身手抓续缺失。投资行为雷同“只出不进”，同期净流出4.0亿元、5.3亿元和3.4亿元。公司完全依赖融资行为维系运营，三年间融资净流入4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元，但这种“拆东墙补西墙”的阵势不成抓续——2024年融资范畴已较2023年腰斩，且公司的融资本钱已大幅侵占其利润空间。截止2024年末，公司账上仅剩2624万现款，若上市募资不足预期，资金链断裂风险将急剧放大。

       更为严峻的是其欠债结构。2024年末总钞票约70.08亿元，总欠债却高达20.57亿元，钞票欠债率逾越293%，远高于行业平均水平，高杠杆运营阵势使其濒临浩大偿债压力。公司短期偿债身手更为堪忧，2024年末，公司流动欠债总和飙升至20.4亿元，较2023年的6.0亿元激增241%，净流动欠债达16.7亿元，流动比率仅为0.2倍，远低于健康企业频繁看护的1倍以上水平。

       上市失败将触发对赌左券 濒临5300万回购

       2025年4月，公司鞭策缔结投资左券及鞭策左券，投资者获赋予多少终点权柄，包括优先购买权、随售权等。这次港股递表前，海马云与鞭策缔结补充左券，除田仆钞票及光一文投的求教保证，及田仆钞票的赎回权外，所有投资者的终点权柄于公司向联交所初次提交IPO前即时失效及阻隔。

       求教保证方面，光一文投与田仆钞票别离取得由单一最大鞭策群体提供的按单利筹议每年10%固定求教率保证。其中光一文投的求教保证将在左券签订两年后或上市请求被拒后六个月内杀青，而田仆钞票的求教则隐私其抓股全周期，若出售股份实质求教不足，大鞭策需现款补足差额。

       赎回权方面，若海马云未能在2026年12月31日前完成境表里上市，或上市请求被拒、自发胆怯，田仆钞票有权条目大鞭策回购其抓有的一皆股份。

       招股书清楚，田仆钞票当今抓股比例约1.65%，若触发赎回，大鞭策需动用约5300万元资金回购（按历史投资本钱、单利10%年化求教、8.5年测算）。当今单一最大鞭策群体共计抓股比例为19.70%，其中占总股本1.31%的股份已被质押用于担保求教痛快，同期公司2024年末现款及现款等价物仅剩余2624万元，也远不足以用于回购。

       监管通报APP舛错游戏 行业巨头挤压市集空间

       外部风险雷同贫瘠刻毒。2025年4月，工信部通报海马云游戏存在“超范围麇集个东说念主信息”“SDK信息公示不到位”问题，合规舛错可能导致客户联结阻隔，整改还需独特干与本钱。

 

  

       行业层面，尽管中国云游戏范畴实时云渲染劳动市集范畴增长迅猛——2020年至2024年复合年增长率达45.2%，瞻望2024年至2029年仍将以35.4%的增速彭胀；但实质行业合座范畴颠倒有限，2024年行业范畴仅26亿元，2029年行业范畴也不外116亿元——而2025年一季度腾讯在游戏行业的收入就达到了595亿元。

       此外，尽管海马云以17.9%的市集份额位居中国云游戏场景实时云渲染劳动市集第一，但这一数据剔除了劳动于企业里面需求的部分。事实上，腾讯、网易、阿里等互联网巨头及游戏巨头米哈游，凭借其强硬的自研时间及资源积存，就不错将大多实时云渲染需求里面消化，因此第三方平台的生涯空间被严重压缩。

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